要点

1、Q：经济职责会议后市集回调奈何看？

A：对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济职责会议前15倍（70%），估值高位市集对政策有更强期待。政策短期发力概率大，1月降息可期，基本面改善，风险偏好无权贵下行，对后市保持乐不雅。

2、Q：政策捏手奈何看？

A：稳增长决心明确、价钱靶点清亮、兵器库充裕，弹说念需进一步显现，既有捏手尽快落地，体恤服务消费。

3、Q：哪些选手最近两个月逆袭名次？

A：1-10月名次后1/4主动偏股型公募中22%插足前1/4梯队，近两月收益靠前多为科技成长选手，重仓纠合半导体+AI产业链。

4、Q：国债利率破2奈何看？

A：近期利率快速着落，可能更多响应政策宽松预期而非经济悲不雅预期。参考日欧警戒，欧洲住户部门增配权利，日本东说念主拥抱现款，背后是危急中私东说念主部门受损的疤痕效应。

5、Q：特朗普关税风险奈何看？

A：国内经济是基本盘，汇率是灵验对冲器具，参考1933年好意思国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下不错更灵验地刺激经济和市集。体恤来岁1/20特朗普上任后政策取向。

6、Q：配置上有哪些体恤点？

A：①供给侧出清——体恤供给偏紧的弹性行业（饮料乳品、通用斥地、消费电子、光学光电子等）；供给侧变嫌要点的填塞行业（塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏斥地、半导体等）；②服务业消费，体恤餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费、首发经济、冰雪经济、银发经济；③AI产业链：体恤算力、数据因素等基础轨范；④央企市值治理：体恤恒久破净央企。

正文

年末逆袭，1-10月名次后1/4公募中22%插足前1/4梯队。【华创策略姚佩】Risk on：形状造骁雄——策略周聚焦建议年内2个月公募博弈或将大幅加强，过期选手上前赶超的可能性提高。铁心12/20，本年1-10月收益率名次后1/4的主动偏股型公募基金1109只，已有63%（704只）脱离后1/4梯队，致使有22%（240只）插足前1/4名次，达成年内逆袭。

近两月收益靠前的主动公募多为科技成长选手，重仓纠合半导体+AI产业链。11月以来市集震撼加大，各行业、主题轮动加速，科技、顺周期、红利先后占优，从机构视角来看，什么样的选腕泄露更好？咱们录取11月以来收益率前100的主动偏股型公募基金（基金界限1亿元以上），多为科技成长型选手，重仓行业纠合在TMT，尤其是电子，24Q3重仓前五行业分辩：电子（72%）、计较机（7%）、通讯（4%）、汽车（3%）、机械斥地（3%）。从调仓动作来看，11月以来收益领跑的选手在三季度加仓科技和消费，24Q3加仓前五行业分辩：电子（3.3pct）、计较机（0.6pct）、食物饮料（0.4pct）、好意思容照拂（0.04pct）、建材（0.01pct）。从重仓个股来看，主要纠合在半导体和AI产业链，前五分辩：朔方华创、圣邦股份、中微公司、中芯海外、海光信息。从重仓股的净值孝敬度来看（重仓比例*个股涨跌幅），也相通相宜科技属性的特征，半导体中的中科飞测、兆易翻新、恒玄科技等屡次出咫尺孝敬度前三，AI产业链中的寒武纪-U在100只基金中有16只重仓，而且均为孝敬度前三。此外，制造业中也有部分个股孝敬较多，如汽车零部件的北特科技、电力斥地的兆威机电、机械斥地的禾川科技等。

近期利率快速着落，可能更多响应政策宽松预期而非经济悲不雅预期。10月下旬以来利率加速下行，10年期国债利率连破要津点位，从10/24的2.17%快速下行至刻下1.70%，有投资者合计利率快速着落响应经济悲不雅预期，咱们合计并非如斯，利率加速着落出咫尺12月之后，15个来回日10年期国债利率从2.02%降至1.70%，技巧政策宽松预期上演了更迫切的变装，12/9政事局会议时隔14年再提“限制宽松的货币政策”，12/12中央经济职责会议强调“应时降准降息”，咱们合计利率的快速下行更多响应政策宽松预期。

低利率期间：壮大权利投资。低利率期间怎样资配增厚收益，日本和欧洲是典型案例，权利投资壮大，尤其完全收益资金增配权利金钱，但日欧金钱泄露背离，微不雅主体相反强大。（详见【华创策略姚佩】漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率期间系列1）

欧洲：股票泄露占优，住户、公募、险资均增配权利。欧洲2012年欧债危急爆发后利率下行，2018-19迈向零利率（2%-0%）、2019-21负利率。从金钱价钱泄露来看，股票>地产>入款≈公债≈物价>汇率。从配置来看，住户部门增配权利，股权和基金占比从2012年头23%升至21年底30.6%，而现款占比从35%降至33%，债券从7.5%降至7%。公募权利金钱占比从2012年头45%升至2021年底57%t，与之随同的是债券投资占比从44%降至32%。保障公司金钱结构的变动显著泄露出权利占比上升、债券占比下降。

日本：股市泄露欠安，住户拥抱现款，背后是危急中私东说念主部门受损的疤痕效应。日本1990年经济泡沫糟塌后利率下行，2006-16迈向零利率（2%-0%）、2016-19负利率。从金钱价钱泄露来看，国债>汇率>物价>入款>股指>房价。从配置来看，住户部门权利配置占比康健在13-14%独揽，现款配置比例大幅升迁。原因在于泡沫突破私东说念主部门受损严重，企业收歇出清加速，幸存者由“借”转“储”，住户职业&收入减少，储蓄亏空，风偏下行。比拟之下欧洲更多是政府信用受损，私东说念主部门所受创伤相对有限。【华创策略姚佩】为何日本东说念主不买日股牛市的账——低利率期间系列2建议政接应付宜早不宜迟，意思投资者文书，实时援救、饱读舞分成。近期政策接续发力，货币财政大幅双宽，幸免日本旧路。

（一）供给侧出清

供给侧变嫌：整治内卷式竞争。经济职责会议要求“概述整治内卷式竞争，轨范地方政府和企业步履”，从23年建议部分行业产能填塞，到7/30政事局会议建议强化行业自律，退缩“内卷式”恶性竞争，行业自律除外或看到更顶层的供给侧出清政策，理顺地方政府步履。复盘15-16年警戒，供给侧变嫌是鼓励价钱回升的迫切撑持，15/11中央财经带领小组会议建议商讨供给侧变嫌，15/12经济职责会议强调“三去一降一补”，16年各项资源品供给侧变嫌决议出台，带动商品价钱回升，南华工业品指数2016年涨超60%，PPI同比从15/12低位-5.9%升至17/2的7.8%。供给侧变嫌也成为16年市集干线，建材、有色、化工等上游资源品涨幅居前。

刻下产能填塞更多纠合在制造业，体恤两个念念路：1、供给偏紧的弹性行业；2、供给填塞，畴昔供给侧变嫌要点行业。老本开销是指企业购置固定金钱、无形金钱和其他恒久金钱支付的现款，其增速不错用来预计企业为追求产能延迟和界限升迁的开销强度。团结老本开销增速、老本开销/（折旧+摊销）两个宗旨统计各行业连年来供给延迟情况。（详见【华创策略姚佩】从CapEx看产能拘谨——供给侧框架系列1）

打分圭臬：

1、上游周期品产能建设时分较长，设立捕快时分为以前五年（2019-2024年），制造、科技、消费类行业设立时分为以前三年（2021-2024年）。

2、取各行业以前3年（或5年）老本开销/（折旧+摊销）当作预计行业产能延迟强度，打分机制为：完全水平来看，以前3年（或5年）均值小于2得1分；对比历史来看，均值处于2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

3、取各行业以前3年（或5年）老本开销同比增速并计较均值，打分机制为：完全水平来看，以前3年（或5年）均值小于10%得1分，小于0%得2分；对比历史来看，均值处2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

念念路1：刻下供给偏紧，畴昔需求回暖时进取弹性大，体恤饮料乳品、通用斥地、消费电子、光学光电子等。产能延迟受限的行业价钱弹性更大，经济下行中需求疲弱，企业举座规画压力较大，而从供给侧视角来看，产能延迟较慢的行业由于供给侧受限，价钱可能隐含更大弹性，在经济企稳或预期改善时时常更容易跑出逾额收益。基于上述打分筛选，体恤得分6分以上的行业，包括：消费中的生息业、饮料乳品、饲料、玄色家电；制造业中的化学制药、物流、航运口岸、专科工程、通用斥地等；科技中的消费电子、光学光电子、元件等。

念念路2：以前两苍老本开支较大，刻下供给填塞，畴昔政策发力供给侧变嫌的要点行业，体恤塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏斥地、半导体等。基于上述打分筛选，体恤得分0分及1分的行业，包括：周期中的塑料、玻璃玻纤、能源金属等；制造业中的乘用车、光伏斥地、自动化斥地等；消费中的家电零部件、旅社餐饮等；科技中的半导体、电子化学品。

（二）政策捏手弹说念-消费

内需消费：财政发力新领域-服务业消费。既有弹说念“能早则早”的政策诉求下，消费刺激尤其是服务业消费或将成为短期政策最迫切捏手，从具体行业来看，凭据《对于促进服务消费高质地发展的想法》，消费补贴或聚焦餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费等。

此外经济职责会议强调“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，具体来看：

银发经济：体恤托育、养老两条干线。2024年12月央行等九部门融合印发《对于金融支持中国式养老业绩 服务银发经济高质地发展的指导想法》，要求扩大银发经济规画主体和产业集群发展的信贷投放，加大对老年用品和服务供给、养老基础轨范建设和适老化修订、智能助老斥地野心研发等信贷支持。体恤老龄化布景下托育、养老两条投资干线，托育包括母婴用品、早教等；养老包括医药健康、智能家居、家政服务等。

首发经济：体恤会展服务、营销筹办，服装首饰等新店新业态，IP商品首发。《党的二十届三中全会〈决定〉学习相易百问》指出，首发经济涵盖了企业从产品或服务的初次发布、初次展出到初次落地开设门店、初次竖立研发中心，再到竖立企业总部的链式发展全经过，具有先锋、品性、新潮等特征。体恤三条干线：1、受益于首发、首秀、首展的会展服务、营销筹办服务等；2、高能级新店、新业态：政策来看，上海市《对于进一步促进上海市首发经济高质地发展的若干要领》对亚洲及以上司别首店赐与100万元的一次性奖励。数据方面，凭据壹览营业，2024年上半年品牌们共开出204家首店，同比增长89%。从业态散播看，穿和用是上半年的热点业态，其中衣饰类首店数目最多，共51家，占比25%。3、翻新产品、IP商品首发，包括AI终局、二次元消费，如谷子经济等。

冰雪经济：体恤景区旅游、户外用品、冰雪装备等。10月25日国常会部署以冰雪畅通高质地发展引发冰雪经济活力的联系举措，促进冰雪畅通在世界普及发展。11月6日国办发布《对于以冰雪畅通高质地发展引发冰雪经济活力的若干想法》，要求到2027年，冰雪经济总界限达到1.2万亿元。体恤受益冰雪场馆建设投资升迁的场馆野心、工程施工和冰雪装备；以及受益冰雪旅游和干系消费需求升迁的旅游景区、户外用品和赛事运营。

（三）科技翻新：体恤AI产业链

2025或为AI愚弄大年，政策密集加码，体恤算力、数据因素等基础轨范建设。经济职责会议要求“以科技翻新引颈新质坐褥力发展，建设当代化产业体系，开展‘东说念主工智能+’行为，扶植畴昔产业”。12月19日，创业黑马董事长牛文文在第16届创业家年会提到，2025年深信是AI愚弄大年。地方层面针对东说念主工智能政策已密集出台，5月《广东省对于东说念主工智能赋能千行百业的若干要领》要求到2025年，全省算力界限逾越40EFLOPS，东说念主工智能中枢产业界限逾越3000亿元；10月《浙江省“东说念主工智能+”行为筹商（2024—2027年）（征求想法稿）》要求到2027年，扶植酿成 10 个以上世界一流的垂直行业大模子，500个以上可复制推广的标杆愚弄场景；12月《深圳市打造东说念主工智能先锋城市的若干要领》部署每年披发最高5亿元“训力券”，缩小东说念主工智能模子研发和测验成本，每年披发最高5000万元“语料券”，促进语料盛开分享和来回，鼓励数据因素市集建设。咱们合计东说念主工智能政策也曾从前期要会喊话转向政策密集落地加码，地方政府有望成为产业政策催化剂，加速东说念主工智能发展。结构上体恤算力芯片、服务器等算力基础轨范。

（四）央企市值治理

体恤恒久破净央企。12月17日国务院国资委印发《对于改进和加强中央企业控股上市公司市值治理职责的若干想法》，要点体恤和要求央国企、成份股公司、恒久破净公司作念好市值治理职责。具体来看，将搞定恒久破净问题纳入年度要点职责，对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，饱读舞通过接收兼并、金钱重组等样貌加以处置。咱们合计恒久破净央企有望主动领受要领改善规画情状，升迁盈利才气，从而提高股价泄露。

筛选以前12个月每个来回日收盘价均低于每股净金钱的上市央企，录取刻下ROE-ttm大于0，25E ROE大于5%，净利润增速大于5%的公司，揣摸9家，主要纠合在建筑、钢铁、走运等行业，包括中邦交建、宝钢股份等。

本文作家：姚佩S0360522120004、丁炎晨，著作来源：姚佩策略探索，原文标题：《【华创策略姚佩】机构客户六大焦点问题——策略周聚焦》